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出品：新浪财经上市公司接头院

作家：天利

　　近日，浙江同源康医药股份有限公司（简称“同源康医药”）向港交所递交上市恳求，拟通过18A顺次于主板上市，中信证券为独家保荐东谈主。此前，公司曾于1月26日向港交所递交过上市恳求但无果而终。

　　招股书浮现，同源康医药尚无生意化家具，现在共有11款候选药物构成的管线，包括中枢家具TY-9591、六款临床阶段家具及四款临床前阶段家具。IPO前投资者中不乏浙江长兴金控控股股份有限公司、株洲市国有钞票投资控股集团、株洲市东谈主民政府国有钞票监督处治委员会、长兴县财政局等国有实体。

　　然则，在对招股书进行梳理后发现，公司仍存在诸多隐忧。领先，公司尚无生意化家具并酿成大额累亏，现在已资不抵债，靠近不上市就歇业的场面。同期，公司中枢家具TY-9591四肢第三代EGFR防止剂，未上市便已身陷红海，聚首公司无销售训戒来看，将来大要赢得的阛阓份额或不乐不雅。此外，公司估值5年翻超20倍，已显赫高于行业水平，而创举鼓动、天神轮投资者已在IPO之前握住减抓套现。

　　尚无生意化家具累亏超11亿 中枢家具未上市已身陷红海

　　同源康医药缔造于2017年，现在尚无生意化家具。2022年，公司收入4424.2万元，一齐来自2020年与丽珠医药达成的管线对外授权契约的里程碑付款。由于并无达到触发丽珠医药付款义务的下一个里程碑，除2022年外公司在其余各敷陈期内均无任何收入。

　　在阻拦自主造血才调的配景下，公司也堕入了抓续损失。2022年、2023年，同源康医药分离扫尾净损失3.12亿元、3.83亿元；截止2024年3月31日止三个月，同源康医药扫尾净损失1.08亿元。截止2024年一季度，公司累计损失约11.17亿元。由于抓续的损失，现在公司已资不抵债，公司净欠债额已高达9.35亿元。

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　　从家具角度看，同源康医药11款药物管线之中，除研发进程最快的第三代EGFR-TKI“TY-9591”用于一线颐养EGFR L858R突变的局部晚期或蜕变性NSCLC的注册性III期临床考验处于患者入组现象外，其余各在研管线及适宜症均未渡过临床Ⅱ期的药物研发“死亡之谷”参加临床Ⅲ期。

　　与泽璟制药的奥卡替尼近似，同源康医药的TY-9591事实上并非同源康医药从0-1研发的更动药，而是通过氘代（把药物分子上处于特定代谢部位的一个或多个碳氢键用碳氘键替代）对阿斯利康研发的奥希替尼进行修改得来。

　　常常而言，原型药物过程氘代修饰后，不错扫尾改善药物代谢的作用，包括延伸药物的半衰期、裁减毒性或减少不良反映等。TY-9591的Ⅰ期、Ⅱ期临床也展示出初步的优效性，但受限于样本数目等原因，最终的药效仍有待Ⅲ期临床或阳性对真正验阐明，存在较大的不祥情味。

　　此外，氘代药物伴生的专利纠纷相通成为悬在同源康医药头顶的达摩克里斯之剑。由于氘代药物的原型药物无数为是他东谈主的顺利药品，是以其授权、确权、侵权都会有所争议，这也为公司的长久发展增多了不小的风险。

　　从临床数据看，招股书暴露，TY-9591是众人独一正在进行注册性临床考验为头党羽顺利比拟奥希替尼疗效的EGFR防止剂。一项临床Ib期效果浮现，TY-9591一线颐养EGFR L858R突变的非小细胞肺癌患者，中位PFS为19.3个月，特等了奥希替尼的14.4个月。

　　但需要怜惜的是，以氘代口头扫尾me-better固然不失为一种捷径，但要道在于能否快速跟进。招股书浮现，TY-9591两项适宜症瞻望分离于2025年一季度、2026年年中提交NDA。然则，国内的第三代EGFR阛阓竞争已趋于尖锐化。

　　现在，国内已上市6款三代EGFR-TKI，包括奥希替尼（阿斯利康）、阿好意思替尼（豪森药业）、伏好意思替尼（艾力斯）、贝福替尼（贝达药业）、瑞王人替尼（倍而达）等。此外，现在国内还有多款在研第三代EGFR-TKI，除了同源康医药的TY-9591外，奥赛康的limertinib、强生的兰泽替尼已在国内恳求上市。正派丰海的FHND-9041、艾森医药的艾维替尼等已参加Ⅲ期临床考验阶段。

　　从已上市品种的销售额来看，2023年奥希替尼仍然占据阛阓的主要份额，众人销售额为58亿好意思元，中国阛阓瞻望在70亿东谈主民币支配；阿好意思替尼公布的销售额约35亿东谈主民币；伏好意思替尼约19.8亿东谈主民币；贝福替尼约0.6亿东谈主民币。

　　上述四款EGFR-TKI均已参加国度医保，且已运行打价钱战，跟着新一轮医保谈判的到来，瑞王人替尼、瑞厄替尼等瞻望也将加入竞争部队。四肢同源康医药“主心骨”的TY-9591，将来即使大要按期上市，四肢从未有过销售训戒的年青biotech大要从趋于红海的阛阓中赢得若干份额仍待不雅察。

　　身负对赌契约账面资金不及亿元 估值5年翻超20倍原始鼓动握住减抓套现

　　同源康医药的现款情况相通辞让乐不雅。招股书浮现，截止2024年一季度，同源康医药的现款及现款等价物仅有7720.8万元，而公司按2023年情况估算，公司单季度营运资金使用需求约6300万元，公司资金仅能得志不及两季度的平时运营需求。

　　2023年第四季度，公司刚刚赢得了来自汇宇制药等投资东谈主的D轮融资，融资净额1.43亿元。但在现款握住失血的情况下，D轮所融资金也已疲於逃命。无语的资金情况也使得同源康医药的合规计较靠近挑战，招股书浮现，于往绩记载本领，公司并世俗若干僱员足额交纳社会保障及住房公积金。

　　现款高压之下，公司已运行出售钞票求生。2024年1月，同源康医药将其全资子公司上海雅葆的一齐股份转让予别称孤独第三方，赢得股份转让款3490万元。上海雅葆尚未开展施行性业务步履，但在上海市松江区领有一个3.2万平方米地块的使用权。

　　从历史沿革来看，缔造于今，同源康医药赢得了博远本钱、毅达本钱、三花弘谈、阳光融汇本钱、国海更动本钱、海邦本钱、浙商创投、厚纪本钱、凯乘本钱、汇宇制药、中金本钱、长兴金控等多家知名机构的投资。然则，赢得融资并非是莫得代价的。招股书浮现，天神轮、Pre-A轮、A轮、B轮、B2轮、C轮及D轮融资均包含有赎回特权的对赌契约。

　　对赌契约触发的条件主要包括IPO失败或瞻望失败、已注册的中枢专利遭撤消、第三目的对公司中枢专利及专利恳求权益提倡的任何仲裁或诉讼可能导致招引的药物无法上市等。通过对赌契约不错看出，IPO前投资东谈主怜惜的重心相通在于专利纠纷风险，以及公司能否上市进而给投资东谈主以退出路线。

　　按照契约，投资者领有的赎回权在同源康医药递交招股书的前一日起失效，但是，其中一项顺次，若公司未能自向港交所提交招股书日历起计14个月内完成上市，这项权益将自动收复。截止2024年一季度，公司按公允价值计入损益的金融欠债已达11.69亿元，远高于公司总钞票。这也意味着，如对赌契约中的回购条目触发，同源康医药根底无力支付回购款，公司正靠近着上市或歇业二选一的尴尬场面。

　　估值方面，伴跟着多轮融资，同源康医药估值水平也情随事迁。D轮融资之后，公司投后估值已达到30.84亿元，在5年时候里已翻超20倍。从估值的性价比来看，由于更动药行业的异常性，部分企业尚处于发展的早期阶段，尚未扫尾盈利，中枢价值逻辑时时是其将来发展的邃密预期而非当期的事迹进展，因此宽广使用的市盈率估值法子存在失真景色。而市研率是在此配景下引入的要道量化估值目的，可四肢关系公司的四肢公司估值参考。

　　以投后估值及2023年公司研发成本计，同源康医药市研率约12.39倍。据Wind数据浮现，现在28家港交所18A生物医药上市公司市研率中位数为6.16倍，均值为8.89倍，同源康医药估值水平显赫高于行业水平，要是议论IPO溢价，估值水平或进一步升迁。由此来看，公司即使顺利上市，将来也仍将靠近破发风险。

　　此外，值多礼贴的是，IPO之前同源康医药创举鼓动及天神轮投资者已握住减抓套现。2021年12月，天神轮投资者成都博远将所抓公司股份分离转让予嘉兴行仁、湖南湘医，整个套现3000万元；同源康医药控股鼓动之一长兴利源朝上海凯乘、吉爱宁转让整个135万股股份，套现567万元；创举鼓动贝沃特医药向吉爱宁转让股份，套现735万元。2022年6月完成C轮融资后，成都博远再次进行股权转让，累计套现2920万元。

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